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In einer kürzlich an das Wall Street Journal durchgesickerten Mitteilung glaubte die Federal Reserve zweifellos, Klarheit in die Marktsituation zu bringen. Doch wie es sich für die Fed gehört, hat sie nur Verwirrung gestiftet, die die Märkte noch monatelang, wenn nicht länger, beschäftigen wird. Entwirren wir die jüngste Fehlkommunikation der Fed.
Die Info erschien am 31. Mai unter der Schlagzeile von Nick Timiraos. Er ist ein guter Reporter und auch der designierte Leak-Meister der Fed. Das ist die Fed, die kein Drama machen will. Sie wollen, dass die Märkte im Voraus wissen, was sie tun, damit es keine Schocks gibt. Die nächste Fed-Sitzung zur Festlegung der Zinssätze findet am 14. Juni statt.
Die Fed verhängt normalerweise eine zweiwöchige Sperrfrist für öffentliche Kommentare von Fed-Beamten zur Zinspolitik. Eine undichte Stelle vom 31. Mai kam also genau zum richtigen Zeitpunkt. Der Inhalt des Leaks war, dass die Fed die Zinssätze auf der FOMC-Sitzung am 14. Juni nicht anheben wird.
Das ist das Wesentliche.
Alles andere ist Verwirrung
Die Märkte waren geteilter Meinung darüber, was die Fed tun könnte. Es gibt starke Argumente für eine weitere Zinserhöhung. Den jüngsten Daten zufolge liegt die Inflation derzeit bei 4,9 % im Jahresvergleich. Das ist eine deutliche Verbesserung gegenüber der im Juni 2022 verzeichneten Inflationsrate von 9,1 %, aber immer noch weit entfernt von dem Ziel der Fed, eine Inflation von 2,0 % zu erreichen.
Die Aufgabe der Fed ist noch nicht erfüllt. Tatsächlich lag die Inflation im März bei 5,0 %, so dass die leichte Verbesserung auf 4,9 % im April darauf hindeutet, dass die Inflation möglicherweise stagniert. Es wird eine weitere Straffung der Geldpolitik erforderlich sein, um die Aufgabe zu erfüllen.
Es gibt ebenso starke Argumente dafür, im Juni den Pausenknopf zu drücken, wie es die Fed jetzt zu tun beabsichtigt. Die Anzeichen für eine Rezession sind allgegenwärtig: umgekehrte Renditekurven für Staatsanleihen, umgekehrte SOFR-Futures-Kurven, negative Swap-Spreads, Schatzwechselkurse unter dem Tagesgeldsatz der Fed, sinkende Reallöhne und eine steigende Arbeitslosenquote.
Die anhaltende Bankenkrise, die am 10. März mit der Silicon Valley Bank begann, ist noch nicht vorbei. Die Gefahr besteht darin, dass die Fed zu weit geht, die Zinsen über den so genannten Endsatz hinaus anhebt (bei dem die Inflation ohne weitere Zinserhöhungen von selbst zurückgeht) und damit genau die Rezession verursacht, die sie verhindern will.
Bis zum Bekanntwerden der undichten Stelle bei der Fed neigte ich zu der Ansicht, dass die Fed die Zinsen ein weiteres Mal anheben würde. Der Zielsatz der Fed liegt derzeit bei 5,25 %. Eine weitere Zinserhöhung um 0,25 % hätte diesen Wert auf 5,50 % erhöht. In Anbetracht der wirtschaftlichen Schwäche würde ein Zielsatz von 5,50 % mit ziemlicher Sicherheit bei oder über dem Endsatz liegen.
Eine neue sprunghafte Politik zeichnet sich ab
Die Fed hat rechtzeitig darauf hingewiesen, dass ihre Politik der geldpolitischen Straffung zu einer Rezession führen könnte, so dass ein Leitzins von 5,50 %, der zufällig mit einer Rezession zusammenfällt, nicht unerwartet ist. Die Kombination aus hohen Zinssätzen und einer Rezession würde die Inflation auf 2 %, vielleicht sogar darunter, drücken. Dann könnte sich die Fed für einen längeren Zeitraum ausruhen und die Wirtschaft an eine neue Welt mit positiven realen Zinssätzen anpassen (wobei der nominale Zinssatz der Fed höher ist als die Inflation).
Diese Debatte ist vorbei. Die Fed wird im Juni eine Pause einlegen. Die Inflation und die Wirtschaft werden von da an ihren Lauf nehmen.
Wenn es nur so wäre.
Innerhalb der Fed gab es eindeutig Stimmen, die der Meinung waren, dass der Kampf gegen die Inflation noch nicht gewonnen sei und weitere Zinserhöhungen notwendig seien. Um diese Gruppe zu beschwichtigen, ließ die Fed durch eine undichte Stelle verlauten, dass sie die Zinserhöhung im Juni auslassen würde, was jedoch nicht mit einer „Pause“ gleichzusetzen war. Es war auch nicht annähernd der „Schwenk“ (zu niedrigeren Zinsen), den die Wall Street seit über einem Jahr (fälschlicherweise) vorausgesagt hat.
Die Fed vertrat die Ansicht, dass sie die Zinsen im Juni nicht anheben würde, aber sie ließ die Möglichkeit offen, dass sie die Zinsen auf ihrer Sitzung am 26. Juli oder sogar auf ihrer Sitzung am 20. September anheben könnte.
Hier ist ein direktes Zitat aus dem Timiraos-Artikel, das die Situation zusammenfasst: „Vertreter der Federal Reserve signalisierten, dass sie die Zinssätze auf ihrer Juni-Sitzung mit zunehmender Wahrscheinlichkeit beibehalten werden, bevor sie sich darauf vorbereiten, sie später im Sommer wieder anzuheben.“ Ist das eindeutig?
Im Grunde genommen sagte die Fed, dass alle falsch lagen. Die Gruppe, die erwartete, dass die Fed die Zinsen im Juni mindestens noch einmal anheben würde, lag falsch. Und die Gruppe, die erwartete, dass die Fed im Juni eine Pause einlegen und dann umschwenken würde, lag ebenfalls falsch. Die Fed würde den Juni auslassen, sich aber darauf vorbereiten, die Zinsen im Juli oder September wieder anzuheben. Es gibt also keine Zinserhöhung, keine Pause und keinen Schwenk.
Hier liegt das Problem: Die Analyse, die der Fed-Politik zugrunde liegt, geht davon aus, dass entweder die Wirtschaft stark bleibt, die Inflation hoch bleibt und weitere Zinserhöhungen erforderlich sind, oder dass sich die Wirtschaft abschwächt und die Inflation zurückgeht.
In diesem binären Szenario wird davon ausgegangen, dass eine schwache Wirtschaft (und höhere Arbeitslosigkeit) eine niedrigere Inflation bedeutet und dass eine starke Wirtschaft (und angespannte Arbeitsmärkte) eine anhaltend hohe Inflation bedeuten. Diese Analyse stützt sich auf die Phillips-Kurve, die niedrige Arbeitslosigkeit mit hoher Inflation gleichsetzt und umgekehrt.
Der Fehler ist, dass die Phillips-Kurve ein Witz ist. Man kann eine Phillips-Kurve mit Rohdaten zeichnen, aber es gibt keine Korrelation zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation. In den 1930er Jahren hatten wir hohe Arbeitslosigkeit und niedrige Inflation (eigentlich Deflation). In den frühen 1960er Jahren hatten wir eine niedrige Arbeitslosigkeit und eine niedrige Inflation. Ab Ende der 1960er Jahre hatten wir eine niedrige Arbeitslosigkeit und eine höhere Inflation. In den späten 1970er Jahren hatten wir eine hohe Arbeitslosigkeit und eine hohe Inflation. In den 2010er Jahren hatten wir wieder eine niedrige Arbeitslosigkeit und eine niedrige Inflation.
Sieht hier jemand einen Zusammenhang? Es gibt keine Korrelation. Arbeitslosigkeit und Inflation sind das Ergebnis einer komplexen Dynamik und nehmen ihren eigenen Lauf.
Der Glaube der Fed an die Phillips-Kurve bedeutet, dass sie das gefährlichste Resultat von allen verpasst hat – hohe Arbeitslosigkeit (aufgrund der Rezession) und hohe Inflation (aufgrund von Finanzpolitik, Erwartungen und Vermögensblasen).
Dies ist unter dem hässlichen Namen Stagflation bekannt. Wenn dieser Fall eintritt, wird die Fed mit dem schlimmstmöglichen Ergebnis konfrontiert. Sie wird die Zinsen anheben müssen, um die Inflation zu bekämpfen, auch wenn die Wirtschaft in eine schwere Rezession abrutscht.
Der Geist von Paul Volcker
Wenn Ihnen dieses Szenario bekannt vorkommt, dann sollte es das auch. Es handelt sich um eine Wiederholung des berüchtigten Volcker-Fehlers von 1980. Damals erhöhte Paul Volcker seit August 1979 die Zinsen, um die Inflation zu bekämpfen. Anfang 1980 kam es zu einer überraschenden Rezession. Diese Rezession hatte nichts mit der Geldpolitik zu tun, sondern war das Ergebnis einer dummen kreditbezogenen Regulierungspolitik des Weißen Hauses von Carter.
Dennoch senkte Volcker die Zinssätze drastisch, um der Rezession zu begegnen. Entgegen dem Unsinn der Phillips-Kurve stieg die Arbeitslosigkeit, aber die Inflation kehrte mit aller Macht zurück. Ende 1980 und 1981 musste Volcker die Zinssätze auf 20 % anheben, um die auf 15 % angestiegene Inflation zu bekämpfen. Die darauffolgende Rezession von 1981-82 war die schlimmste seit der Großen Depression bis zu diesem Zeitpunkt.
Wir könnten eine Wiederholung beobachten. Zu den Anzeichen für eine Rezession gehören nicht nur die oben genannten, sondern auch ein Rückgang des ISM-Beschäftigungsindex für den Dienstleistungssektor von 50,8 auf 49,2 und ein Rückgang des ISM-Index für Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe auf 42,6 (alles unter 50,0 zeigt eine Verschlechterung an). Gleichzeitig hält sich die Inflation hartnäckig und ist in den letzten Monaten trotz des starken Rückgangs seit letztem Sommer kaum gesunken.
Die Märkte und die Fed werden auf neue Daten warten, um zu sehen, in welche Richtung der Wind weht. Der nächste VPI-Bericht wird am 13. Juni veröffentlicht, einen Tag vor der nächsten Sitzung der Fed. Wenn die Inflation hoch ist und die Fed an ihrem Plan festhält, die Zinsen nicht zu erhöhen, könnten sich die Inflationserwartungen nach oben verschieben, und die Inflation könnte beginnen, sich selbst zu verstärken.
Wir werden sehen, was passiert. Auch der Geist von Paul Volcker wird uns dabei beobachten.
Ihr
Jim Rickards
Chefanalyst, Rickards‘ I-3 Faktor Trader